近日，拉卡拉发布了2020年年度报告。数据显示，拉卡拉营业收入为55.62亿元，同比增长13.35%，扭转了2019年营业收入下滑的局面。不过，拉卡拉主营支付业务收入仍较2020年大幅下降。由于“口径”的变化而无法预测。此外，净利润增速也有所放缓。 2020年，拉卡拉归属母公司净利润9.31亿元，同比增长15.43%，低于2019年的34.72%。

2019年上市的拉卡拉自2020年初股价创下历史新高以来，一直在下跌。自2020年1月以来，股价已累计下跌超过21%，明显跑输大盘。根据拉卡拉2020年的业绩预估，其市盈率预计在26倍左右，已经处于历史低位，但市场反响平平。

市场对拉卡拉的担忧主要来自于未来的增长。拉卡拉第三方支付行业的天花板已经显现了吗？拉卡拉目前积极发展的新业务前景如何？估值已处于历史低位的拉卡拉还有多少投资机会？

行业天花板逼近

无论你是刷银联卡还是扫描二维码支付，你了解这个过程中涉及到的商业模式吗？

我国第三方支付可细分为银行卡收单、网上支付、预付卡发行与受理。根据支付终端不同，网上支付可细分为互联网支付、移动支付、数字电视支付等。其中，移动支付是增长最快的细分领域，已取代银行卡成为主要支付方式。这得益于电子商务、移动互联网和智能手机的快速发展。

第三方支付公司主要依靠收取一定比例的刷卡费用作为营业收入。因此，该行业的市场空间取决于刷卡率和第三方支付的交易规模。

近年来，我国第三方支付交易增速开始放缓。 2019年交易规模达250万亿元，近六年年均复合增长率高达74%。据预测，2025年我国第三方支付行业交易规模将达到530万亿元，年均复合增长率为13.3%。未来交易规模增速将明显放缓。

尽管第三方支付交易规模不断扩大，但卡支付率却呈下降趋势。因此，第三方支付行业空间能否持续拓展充满不确定性。银行卡刷卡平均费率从最初的3.0%下降到目前0.5%左右的水平，在全球支付市场处于较低水平。虽然收单业务的收费标准没有具体规定，但由第三方支付公司与商户约定。但鉴于第三方支付市场竞争激烈，收单业务的实际费率可能会较低。

显然，第三方支付行业的天花板正在逼近。

对于拉卡拉来说，做大行业蛋糕之路已被堵死，想要提高集中度、抢占更多市场价值份额并不容易。

我国第三方支付交易涉及账户端、收单端和清算端。账户端向消费者付款，收单方向商户收取款项。上述交易均通过清算机构承担清算功能。每次刷卡费用三方共同承担。

现阶段我国的清算机构只有银联和网联。银联主要负责银行卡收单清算功能，同时也从事部分互联网支付清算业务；网联成立不久，2018年才开始承接互联网支付清算功能，目前不收取任何费用。如果未来开始收费，不排除进一步挤压其他第三方支付公司的费率空间。

从行业集中度来看，仅拉卡拉所在的中小微商户收单市场仍有提升空间。在账户端，支付宝和微信形成双寡头垄断，市场份额超过90%。在收单方面，银联商务也是最大的参与者，占据约53%的市场份额。只是银联业务主要面向大型机构，目前中小微商户收单市场竞争格局较为混乱。拉卡拉、香港上市的椰卡（9923.HK）和退市的汇付天下都在这个领域展开竞争。虽然拉卡拉以8%左右的市场份额处于领先地位，但优势并不明显。

第三方支付行业需要取得支付业务许可证才能运营。虽然这增加了行业的进入门槛，但支付牌照的稀缺也让第三方支付企业的出局更加困难。截至2020年底，我国第三方支付公司仍有233家，主要集中在中小微收单市场。 2015年至2020年被取消的第三方支付机构数量仅为38家。

中小微收单市场参与者众多，竞争已经十分激烈。更糟糕的是，互联网巨头也将目光投向了这个市场。微信的绿洲运营和支付宝的蓝海运营，都培育和扶持本土推广服务商，拓展小微商户。美团也通过收购进入市场。如果说拉卡拉本来可以凭借领先优势从行业集中度的提升中获益，现在随着互联网巨头的到来搅局，拉卡拉恐怕很难再占到便宜了。

营业收入明细多次变更

正是因为行业增长出现问题，拉卡拉急于拓展新的业务增长点。

2018年，拉卡拉宣布进入“以支付为切入点，融合信息技术，服务线下实体，全方位赋能中小微商户”的战略4.0时代。但战略4.0的具体内容有些模糊，新业务的业绩贡献也一般。

值得注意的是，拉卡拉多次更改营业收入明细。

上市前，拉卡拉披露的营业收入明细为收单业务、个人支付业务、硬件销售与服务、金融增值业务。其中，金融增值业务是2016年分拆出来的拉卡拉小额贷款公司。此外，除了主营的支付业务外，拉卡拉还有积分购买业务。 2018年，拉卡拉硬件销售与服务贡献营业收入4.82亿元，占营业收入的8.49%。

2019年上市后，拉卡拉将营业收入分类为支付业务、商户运营业务和其他业务。其中，支付业务是过去收单业务和个人支付业务的总和。拉卡拉2019年支付业务营业收入43.46亿元，同比下降16.74%。商户业务包括商户SaaS、积分运营、广告营销、会员服务、金融增值等服务。 2019年，拉卡拉商户业务实现营业收入4.42亿元。还有其他收入1.11亿元。虽然“商户业务”与之前的“硬件销售与服务”内容有所增加，但收入规模大致相当。其中金融增值业务约9400万元，积分兑换约9300万元，广告及会员订阅贡献的收入2.56亿元。

到2020年，拉卡拉将“商户运营业务”转变为“技术服务业务”，该业务实现营业收入6.38亿元。其中，仅金融增值、积分兑换、会员认购等业务被打包披露，合计贡献5.25亿元，同比增长44%。但界面新闻发现，2019年拉卡拉披露的上述业务营收合计为4.43亿元。两相增长仅为18%。拉卡拉令人瞩目的增长背后，也有“口径转变”的功劳。

无论上述服务内容是否一致，拉卡拉从“硬件销售和服务”到“商户运营业务”再到“技术服务业务”的详细分类变化，都让投资者对拉卡拉战略4.0的实际进展感到困惑。 。但可以肯定的是，此类业务的收入规模仍然较小，目前不足以打开拉卡拉的收入增长空间。一位长期从事审计业务的人士告诉界面新闻，某公司频繁更改披露的营收明细，不排除是故意的。目的是混淆披露标准，阻止外界了解其正在进行的运营情况。

此外，从支付业务来看，即使2020年，拉卡拉支付业务收入规模也为46.65亿元，低于2018年的52.2亿元，这主要是由于代理利润分成大幅增加提高了 22 个百分点。显然，拉卡拉新业务的增长无法弥补支付业务的萎缩。

支付宝IPO受挫的影响

最后一个问题是，市盈率26倍的拉卡拉真的便宜吗？

判断的关键是拉卡拉能否打开成长空间。目前，拉卡拉的商业模式更类似于公用事业股。

首先，拉卡拉已经停止大规模投放终端，这意味着其目前约2000万中小商户的基数是其基础流量，未来不会大幅增长。从这些商户的支付规模中收取刷卡费的盈利模式与收取高速公路通行费的模式非常相似。

他们还面临周期性投资支出。例如，高速公路和机场需要维护道路和跑道，而拉卡拉则需要应对卡支付方式的变化，及时推出新的卡支付终端。目前，拉卡拉正在致力于打造基于数字人民币的支付终端。 2020年已完成投资3000万元以上。

公用事业股成长有限，现金流优秀，收益与债券类似，因此其市盈率估值普遍较低，合理估值在十倍左右。从这个角度来看，拉卡拉的估值并不便宜。

目前，第三方支付上市公司中仅存A股拉卡拉和港股叶卡。拉卡拉和叶卡的市盈率估值分别为26倍和37倍。叶卡之所以较高，是因为其仍处于快速扩张期，2020年净利润增速达到4.2倍。

显然，市场给予拉卡拉的估值也包含了对其属性的预期。更何况拉卡拉的金融增值业务还处于构思过程中。在支付宝、微信、美团等互联网巨头的挤压下，拉卡拉的战略4.0计划很难成功。

此外，蚂蚁金服等公司上市失败也给希望利用标签来估算科技股估值的第三方支付公司带来了沉重打击。 “靴子”还没落地，拉卡拉就面临估值重估的风险。

拉卡拉目前面临着一场硬仗。但对于投资者来说，其业务是否能够升级，既无法证明真假，其估值逻辑也蕴藏着风险。拉卡拉可能很难让投资者为他的愿景买单。